龍?jiān)ㄔO(shè)集團(tuán)顏立群：基建資產(chǎn)的IPO開啟——解讀公募REITs試點(diǎn)

作者：顏立群 博士，雙庫專家，現(xiàn)任龍?jiān)ㄔO(shè)集團(tuán)副總裁，負(fù)責(zé)投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目總金額累計(jì)超過1000億元，曾具體負(fù)責(zé)發(fā)行國(guó)內(nèi)第一單市政項(xiàng)目ABS產(chǎn)品

我國(guó)基建行業(yè)經(jīng)過二三十年的高速發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入存量時(shí)代。近20年來，我國(guó)形成的存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)規(guī)模大概在60萬億元以上，其中高鐵9萬億元、高速公路20萬億元、市政15-20萬億元、地鐵5萬億元、港口2-3萬億元、污水處理2萬億元（部分?jǐn)?shù)字為估算，準(zhǔn)確性有待核實(shí)），沉淀的資本金規(guī)模在10萬億元以上。

近年來，我國(guó)基建投資增速持續(xù)下滑，或已觸底，亟需回升。最近一個(gè)基建投資周期拐點(diǎn)發(fā)生在2013年，投資增速25%見頂之后一直下滑，到2019年底基建投資增速降至4%以下。究其原因，一方面，地方政府負(fù)債率逐年提升、違規(guī)舉債終身追責(zé)等導(dǎo)致投資動(dòng)力不足、投資能力難以為繼；另一方面，大量的平臺(tái)公司超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，國(guó)企、民企的負(fù)債率也很高，如果沒有好的退出渠道，整個(gè)社會(huì)對(duì)基建的投資能力十分有限。

出資渠道單一、負(fù)債能力有限以及資本金持續(xù)乏力等問題，成為制約我國(guó)基建領(lǐng)域長(zhǎng)期增長(zhǎng)的主要因素。相比美國(guó)，市政債券余額最高時(shí)期接近10萬億美元，同時(shí)還有無數(shù)的基金或信托資金、保險(xiǎn)資金等作為基礎(chǔ)設(shè)施投資的渠道，現(xiàn)存REITs規(guī)模在1萬億美元以上，其中約三分之一為基建類REITs，資金來源非常廣泛。

4月30日，國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合證監(jiān)會(huì)發(fā)布的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs政策，其實(shí)經(jīng)過了接近2年的持續(xù)調(diào)研、研究。在面臨疫情嚴(yán)重沖擊全球經(jīng)濟(jì)、我國(guó)出口嚴(yán)重下滑和消費(fèi)乏力等問題的這一關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，該政策的發(fā)布恰逢其時(shí)，新一輪基礎(chǔ)設(shè)施景氣周期可能即將來臨，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定GDP、穩(wěn)定就業(yè)的需求在很大程度上需要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來滿足。目前，國(guó)家雖然發(fā)行很多專項(xiàng)債，但是投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資金仍然存在缺口，尤其資本金部分。因此，該政策對(duì)于基建行業(yè)來說是一件大事，相當(dāng)于把行業(yè)天花板“撬開了一個(gè)口子”，有望大幅提升企業(yè)的持續(xù)投資能力，極大促進(jìn)行業(yè)發(fā)展。

推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作具有非常重要的意義，主要表現(xiàn)為三個(gè)方面：

1、盤活地方政府存量資產(chǎn)，提前回收資本金，降低地方政府和平臺(tái)公司的負(fù)債率；

2、通過盤活存量資產(chǎn)，加快企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，不必到項(xiàng)目結(jié)束就能完成投資回收，可以釋放社會(huì)資本的投資能力；

3、通過公募這種交易安排，可以將基建行業(yè)特有的“G to B”演變成為“G to B、to C”，極大地?cái)U(kuò)大了投資者的范圍，讓大量的普通投資者能夠參與到基礎(chǔ)設(shè)施投資中來，極大地?cái)U(kuò)展了投資的主體范圍，也間接地促進(jìn)行業(yè)在陽光、公允的環(huán)境下發(fā)展。

本次試點(diǎn)的基建REITs可以概括為“ABS+公募基金”，也就是資產(chǎn)證券化加公開募資，具體呈現(xiàn)以下三個(gè)特點(diǎn)：

1、產(chǎn)品可以在交易所市場(chǎng)流通

投資者可以像購買普通股票一樣購買這個(gè)產(chǎn)品。發(fā)行規(guī)?？梢圆皇芟拗?，幾十、幾百億都可以，并且適合廣大穩(wěn)健的投資者購買，例如保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金、慈善基金、社?；稹B(yǎng)老金、政府性基金等機(jī)構(gòu)投資者，以及有資產(chǎn)配置需求的各類基金中的基金FOF、私募基金等，另外還有大量的個(gè)人投資者。因此，試點(diǎn)基建REITs完全打開了基建資產(chǎn)通往資本市場(chǎng)的大門。

2、這是一個(gè)權(quán)益型產(chǎn)品，有債性的股權(quán)型基金，類似介于股票和債券之間的金融產(chǎn)品

穿透來看，公募基金通過購買某項(xiàng)目ABS產(chǎn)品，從而獲得SPV（特殊目的公司）擁有的該項(xiàng)目的全部所有權(quán)或者特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。比如，某高速公路SPV公司擁有一條高速公路的收費(fèi)權(quán)，如果REITs發(fā)行后，通過購買專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃受讓SPV所擁有的10年收費(fèi)權(quán)，就相當(dāng)于把SPV公司拆成了多個(gè)小基金，通過公募發(fā)行得以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流通（以皖通高速公司為例，其持有多條高速公路的收費(fèi)權(quán)，年收費(fèi)27億，運(yùn)營(yíng)成本12億，但現(xiàn)在的市值也就88億，如果這些高速公路的收費(fèi)年限比較長(zhǎng)，這家公司的股票價(jià)值就被嚴(yán)重低估了，因?yàn)樗耆梢酝ㄟ^發(fā)行REITs收回所有的資金，相當(dāng)于在股票市場(chǎng)退市，在基金市場(chǎng)上市）。這就類似投資者團(tuán)購一個(gè)“會(huì)每天生蛋的母雞“（穩(wěn)定現(xiàn)金流分紅和母雞體重上升增值）。

REITs的魅力就在于：一方面，能夠給購買產(chǎn)品的投資者提供持續(xù)、穩(wěn)定的分紅（產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)，一般都會(huì)要求項(xiàng)目現(xiàn)金收入的絕大部分必須分紅給投資者）；另一方面，在某些條件成立的時(shí)候（比如收費(fèi)情況改善導(dǎo)致現(xiàn)金流持續(xù)提高、基礎(chǔ)資產(chǎn)被溢價(jià)收購、通脹引起的收費(fèi)水平提高等），該產(chǎn)品的價(jià)值會(huì)被市場(chǎng)重新挖掘，產(chǎn)品本身會(huì)升值，賣出價(jià)格會(huì)提高。這兩點(diǎn)對(duì)普通投資者而言是非常具有吸引力的。

3、目前是基建REITs試點(diǎn)階段，對(duì)項(xiàng)目有比較高的要求

試點(diǎn)項(xiàng)目需要有穩(wěn)健的使用者付費(fèi)、完善的項(xiàng)目管理，項(xiàng)目選擇有明確的重點(diǎn)區(qū)域要求，對(duì)于審批的尺度也可能趨嚴(yán)。因此，短期內(nèi)產(chǎn)品可能會(huì)供不應(yīng)求，但未來肯定會(huì)更加常態(tài)化，規(guī)模的發(fā)展也值得期待。

1、REITs產(chǎn)品的發(fā)行涉及多層交易結(jié)構(gòu)，必須保證各個(gè)環(huán)節(jié)交易的真實(shí)性和合規(guī)性，并且應(yīng)該逐步提高相關(guān)法規(guī)層級(jí)。

2、各個(gè)環(huán)節(jié)的交易都可能涉及到稅收問題，試點(diǎn)階段可以借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，避免重復(fù)納稅，盡量減少不確定性，并盡快明確稅收政策；建議從鼓勵(lì)交易、降低交易成本以及支持地方政府降低負(fù)債與盤活基建資產(chǎn)的角度，出臺(tái)相關(guān)稅收優(yōu)惠政策。

3、REITs跨基建與金融兩個(gè)領(lǐng)域，并且是資本市場(chǎng)的公眾產(chǎn)品。謹(jǐn)慎起見，期待在國(guó)家發(fā)展改革委和證監(jiān)會(huì)的共同指導(dǎo)下，成立相關(guān)專家機(jī)構(gòu)，在行業(yè)內(nèi)充分組織政策學(xué)習(xí)和推廣，為目前的試點(diǎn)項(xiàng)目遴選、論證、審核以及未來基建項(xiàng)目的策劃等群策群力，并逐步形成行業(yè)的細(xì)化操作意見。