商業(yè)地產(chǎn)REITs的操作與投資價(jià)值

顏立群表示，從一級市場來看，商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是其本身的可交易價(jià)格，二是它所產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值；從二級市場來看，商業(yè)地產(chǎn)REITs的價(jià)值受兩個(gè)因素影響：一是貨幣政策，二是管理人的專業(yè)水平。

2020年4月30日，國家發(fā)展改革委與中國證監(jiān)會(huì)共同發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，正式啟動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的公募REITs試點(diǎn)工作。這標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步，是資本市場支持基礎(chǔ)設(shè)施投融資機(jī)制創(chuàng)新的有益實(shí)踐。

為了更好地推進(jìn)政策宣傳，幫助廣大投資者認(rèn)識和了解其投資價(jià)值，京東數(shù)科研究院舉辦內(nèi)部研討會(huì)，邀請各方專家共同探討如何認(rèn)識REITS的投資價(jià)值。主要就“文件出臺(tái)背景”、“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的識別與評價(jià)”、“REITs的實(shí)際操作”、“各類項(xiàng)目的投資價(jià)值分析”等細(xì)分議題進(jìn)行交流及探討。

龍?jiān)ㄔO(shè)集團(tuán)股份公司副總裁顏立群帶來主題發(fā)言“商業(yè)地產(chǎn)REITs的操作與投資價(jià)值”。他表示，從一級市場來看，商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是其本身的可交易價(jià)格，二是它所產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值；從二級市場來看，商業(yè)地產(chǎn)REITs的價(jià)值受兩個(gè)因素影響：一是貨幣政策，二是管理人的專業(yè)水平。對投資人來說，REITs的價(jià)值除了體現(xiàn)在上述兩個(gè)方面外，還存在一個(gè)問題，即商業(yè)地產(chǎn)的使用年限只有40年。總之，REITs的定價(jià)具備較高的復(fù)雜性，涉及到各類中間成本、稅收、管理費(fèi)收取模式等眾多不確定因素的影響，需要待項(xiàng)目推出后做更進(jìn)一步的研究和分析。

以下為發(fā)言全文：

顏立群：我負(fù)責(zé)過國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體實(shí)務(wù)操作，在2005年至2006年間，我通過一年的時(shí)間完成了市場上第一單市政基礎(chǔ)設(shè)施ABS，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了會(huì)計(jì)上的出表。商業(yè)地產(chǎn)REITs在國內(nèi)沿用了ABS的核心架構(gòu)，因此可進(jìn)行參考。

接下來，我想談?wù)剬ι虡I(yè)地產(chǎn)REITs投資價(jià)值的判斷。基建的REITs和商業(yè)地產(chǎn)的REITs略有區(qū)別，但是它們的本質(zhì)非常接近。我想從兩個(gè)角度探討REITs的價(jià)值：一個(gè)是一級市場，另一個(gè)是二級市場。在一級市場中，業(yè)務(wù)流程從原始權(quán)益人發(fā)起REITs開始，后續(xù)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，最終通過各類中介機(jī)構(gòu)和管理人進(jìn)行定價(jià)。從一級市場來看，商業(yè)地產(chǎn)REITs的價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是通過持有物業(yè)產(chǎn)生租金收入，并根據(jù)租金收入每年進(jìn)行分紅，該定價(jià)可通過現(xiàn)金流折現(xiàn)模型將未來租金現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，根據(jù)合理的折現(xiàn)率得出現(xiàn)值，通俗來說，也就是將未來的現(xiàn)金流折算到現(xiàn)在值多少錢。以上市公司陸家嘴為例，去年其在上海共獲取了32億元左右的租金收入，這些租金收入全部來自商業(yè)地產(chǎn)。陸家嘴在浦東地區(qū)擁有一百棟左右商業(yè)寫字樓，形成的租金收入非常穩(wěn)定，毛利率在70%以上。根據(jù)該現(xiàn)金流進(jìn)行測算，假設(shè)折現(xiàn)率為6%，測算周期為20年，那么將每年32億元的租金收入通過毛利率減去各類成本后，現(xiàn)值至少為300億元，這是基于租金收入的價(jià)值。

第二個(gè)價(jià)值是持有物業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值或者資產(chǎn)本身的交易價(jià)格。比如一棟商業(yè)物業(yè)可以10億元的價(jià)格出售，那其資產(chǎn)價(jià)值即為10億元，這個(gè)價(jià)值會(huì)根據(jù)市場行情波動(dòng)。交易價(jià)格可能受到眾多因素的影響，例如房地產(chǎn)市場價(jià)格波動(dòng)、出租率和周邊配套設(shè)施等。因此從一級市場來看，商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一個(gè)是其本身的可交易價(jià)格，另一個(gè)是它所產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。將這兩個(gè)價(jià)值相加便形成了商業(yè)地產(chǎn)REITs的底層資產(chǎn)定價(jià)。

但基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的底層資產(chǎn)的定價(jià)極其復(fù)雜。為什么基礎(chǔ)設(shè)施REITs的呼聲這么高，但上市公司、保險(xiǎn)資管、公募基金等資產(chǎn)方和資金方的反饋較少？一個(gè)因素是項(xiàng)目的可持續(xù)性存疑，各方均擔(dān)心可能推出到市場上的項(xiàng)目較少，如果項(xiàng)目數(shù)量和體量不充足，市場規(guī)模和交易量均有限，那么各方參與的意愿也有限。第二，政策的變化會(huì)對底層資產(chǎn)的定價(jià)會(huì)造成沖擊，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型中的各類參數(shù)均會(huì)受到政策變化的影響。比如高速公路公司受到疫情政策的影響，可能出現(xiàn)數(shù)月無法產(chǎn)生收入的情形，那么這種政策不確定性和不穩(wěn)定性會(huì)影響底層資產(chǎn)定價(jià)。

從二級市場的角度來看商業(yè)地產(chǎn)REITs的價(jià)值，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是貨幣政策的影響。比如在今年寬松的貨幣政策環(huán)境下，資金方擁有充足的資金進(jìn)行資產(chǎn)配置，債券資產(chǎn)等會(huì)受到關(guān)注。REITs資產(chǎn)同時(shí)具有股票和債券的雙重屬性，因?yàn)樗姆旨t確定性比較高，且分紅較為比較穩(wěn)定，具備一定的債券屬性，因此在寬松的貨幣政策環(huán)境下，REITs資產(chǎn)也會(huì)受到資金方的重視，因此其定價(jià)會(huì)受到二級市場供需關(guān)系的影響，類似于債券。第二個(gè)影響因素是管理人的專業(yè)水平。本次的文件提到公募基金子公司和證券公司可以成為REITs的管理人，它們具備良好的金融背景，在估值的測算和分析方面具備顯著的專業(yè)性，但在項(xiàng)目運(yùn)營管理層面卻有經(jīng)驗(yàn)上的缺失，所以需有具備底層資產(chǎn)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人才進(jìn)行補(bǔ)充。以上市公司光大嘉寶為例。作為不動(dòng)產(chǎn)管理人，它現(xiàn)在管理的資產(chǎn)規(guī)模約為500億元，累計(jì)資產(chǎn)管理規(guī)模超過1000億元。僅寫字樓和住宅等不動(dòng)產(chǎn)的管理費(fèi)業(yè)務(wù)收入就達(dá)到8.9億元。為什么判斷REITs的定價(jià)與管理人的專業(yè)水平有關(guān)聯(lián)？因?yàn)楣芾砣说膶I(yè)水平高低會(huì)對底層資產(chǎn)的運(yùn)營情況產(chǎn)生顯著的影響。無論是商業(yè)地產(chǎn)，高速公司，還是管污水處理廠，管理人的專業(yè)水平不同會(huì)導(dǎo)致顯著的運(yùn)營效果差異。舉個(gè)不恰當(dāng)?shù)睦?，如果我是資產(chǎn)管理人，沒有具備相應(yīng)專業(yè)水平的管理團(tuán)隊(duì)，那么我管理的商業(yè)寫字樓和黑石管理的商業(yè)寫字樓帶給客戶的收益可能完全不同。資產(chǎn)管理人如果具備比較多的外部客戶資源或中介機(jī)構(gòu)渠道資源，便能夠帶來更多大型企業(yè)入住寫字樓，使得底層資產(chǎn)產(chǎn)生更高更穩(wěn)定的收益。同樣的，優(yōu)秀的資產(chǎn)管理人可以更合理地進(jìn)行資產(chǎn)維護(hù)，降低運(yùn)營成本，提升資產(chǎn)使用期限，達(dá)到底層資產(chǎn)收益提升的目的。目前已經(jīng)有公募基金公司在招募基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的人才，這也充分表明了資產(chǎn)管理人的專業(yè)性水平最終會(huì)體現(xiàn)在REITs的定價(jià)中。

對投資人來說，REITs的價(jià)值除了體現(xiàn)在上述兩個(gè)方面外，還存在一個(gè)問題，即商業(yè)地產(chǎn)的使用年限只有40年。在現(xiàn)有法律架構(gòu)下，使用年限到期后存在資產(chǎn)持有方補(bǔ)交一定的土地出讓金的可能，但目前國家尚未明確出讓金的比例。如果資產(chǎn)持有方需補(bǔ)交土地出讓金后才能繼續(xù)持有，會(huì)影響REITs的定價(jià)?；A(chǔ)設(shè)施REITs同樣有年限的限制，并且續(xù)期難度較高，所以每年的交易價(jià)格會(huì)下降。

綜上所述，REITs的定價(jià)具備較高的復(fù)雜性，此外還涉及到各類中間成本、稅收、管理費(fèi)收取模式等眾多不確定因素的影響。待項(xiàng)目推出后，大家可以更進(jìn)一步的研究和分析，謝謝！